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市盈率/市净率(PE/PB)估值模型的正确打开方式
作者:他山攻石 来源:雪球时间:2018-12-18 18:14:00


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提到估值,投资者自然会想到估值重器 - DCF模型。的确,自由现金流折现是最全面,最完整的金融估值模型,也是专业机构及分析师的青睐的工具。那么,我们常用的PE/PB估值与DCF是什么关系呢?PE/PB是DCF模型的简化。其中最重要的简化是:PE/PB以净利润代替了自由现金流(当然这一简化,过滤掉了不少的公司经营质量方面的信息)。除了这一点,从数学模型的角度而言,它们如出一辙。

如果看过本人一年前的文章“市盈率深度谈”(如果没读过,个人强烈建议认真一读),就会知道PE模型(PB同理)可以分为一段式,两段式,进而多段式。

这篇文章就借用伊利股份(SH600887)的例子,深入探讨PE/PB估值能够帮我们获得那些估值的深刻认识。

首先看看伊利股份的历史市盈率/市净率图

从上图看,当前伊利PE/PB均处于一年的最低位,而从历史五年看,目前估值依然处于中位。而股价则处于中间偏上的位置,这说明净利润/净资产五年来呈增长趋势。

首先,我们来看一段式PE/PB模型的目标值计算。

从计算假设条件ROE=24.5%,永续增长率=4%(这个永续值是有所偏高的,通常3%保守合理),以及股权成本COE=10%出发,我们的计算结果PE/PB分别为14.86和3.62。

很显然,目前的伊利估值远高于这个计算值。市场认为伊利依然有较大的增长空间。而一段式的模型是最简化模型,一把尺子量到底,增长率,现在,10年后,30年后,。。。没有区别,4%的增长统统概括。很显然,这把尺子精度不够,没有能力把未来几年合适的高成长率考虑进去。

我们知道,一个公司和人一样,有生命周期,初创,成长,发展,稳定,衰退。。。这样一把尺子量到底的模型是不够的。

但是从上面的计算,我们也看出伊利目前是有估值溢价的,这种溢价就来自于乳业进一步发展空间,以及市场期待伊利能享有的占有率增强。

那么以伊利目前PE=23.16,PB=5.36的估值水平,我们如何能衡量市场对其成长的期待程度呢?

幸好,我们有两段式的PE/PB模型,帮助我们获得更为深入的认识。

在两段式的估值模型里,我们将公司未来经营一分为二,即未来十年(可以根据具体公司调整)和十年以后的永续。同时对于伊利而言,未来十年的成长率会要远高于永续期。

两段式PE/PB模型计算如下:

上面的计算,得到了与当前估值(目前PE=23.16,PB=5.36的估值)吻合的数值(见有灰色背景的单元格数据)。这也就是当前的估值水平所隐含的预期要求是:在假定的永续条件(黄色背景单元格部分)下,首段(即未来十年)增长率应该保持在13%~15%,并保持20%~25%的ROE。

有了这样的隐含的市场预期,我们应该回过头来分析行业的未来发展空间,同业竞争格局,以及公司新品开拓,经营效率提升等定性的方面是否充分保障了这些市场预期。

应该说目前估值所代表的市场预期,对公司经营要求还是较高的。

有了这个估值模型,我们也可以做各种实验,比如调整永续增长率(由3%调到4%),COE(将其10%下调),调整增长期长度,等等。。。。。。这样有助于我们对各种定性分析权重的把握,让分析更加逻辑完整,重点明晰。

行文至此,暂告一个段落。我们以后还可以拿其它的股票来剖析研究。欢迎您的反馈。

本文仅作学习研究之用,不构成任何股票买卖建议,请悉知!

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注:本文使用的估值模型为他山石软件专有,研究信息来自于瑞银华宝内部资料



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责任编辑:人在旅途