今天我听了董宝珍老师在喜马拉雅上关于烟头和成长投资的不同的广播，引发了我的一点思考，跟大家做一个分享。首先我比较认可董宝珍老师所说的烟头投资和成长投资在本质上是相同的概念，两者的差异，只不过是思考的角度和侧重点不同，一个侧重于现实的低估性，一个是现实相对未来的低估性，但本质上没有差异。

关于烟头的投资理论，前一段时间我在看巴菲特致股东的信，里面很清晰地讲了他投资纺织厂的经历，当时在看似以很大折扣买入的一家公司，虽然也是由优秀的人来经营，但赚取的钱很大部分要投入购买更先进的设备，而其他竞争者也采取同样的策略，导致在投入大量金钱来提升效率，却只能带来短期的维持，虽然当时买入的市盈率和市净率看似非常低，但是通过生产能带来的真实现金流非常少，市盈率就有失真的情况，还有就是净资产，净资产本身的意义不大，关键是看你的净资产的产出有多大，像纺织公司这样的企业，虽然账面上有这些资产，但如果企业竞争力下降，甚至衰退、破产，净资产本身也会大量贬值，所以我认为价格本身不是衡量安全边际的所有内容，它只是我们做决策的一个参数，所以烟头投资最要命的情况是价值陷阱和企业未来竞争力的下降或者虽然公司能赚钱，但由于管理的问题导致赚的钱无法以价值的形式返还给股东。

我再举一个现实的例子，我感觉这个例子和银行股进行比较很贴切，那就是东北的经济发展，银行和东北的经济都是受中国经济转型影响非常大的两个领域，银行是由于经济转型导致坏账激增，严重影响利润。东北的经济是由于长期受计划经济发展模式的影响，在经济转型过程中难以为继，拖累整体经济下行。以我所在的城市为例，过去10年时间房价平均上涨2-3倍，而北京的房价平均上涨4-5倍，如果我所在城市的房价在10年前下降一倍，也就是以5折的价格购买，比较来看房价也会有4-6倍的上涨，和北京的涨幅相当。北京的房价就类似于成长股，我所在城市的房价就类似于银行这种短期有困难，但长期会慢慢转变经济发展方式，慢慢脱困，维持一个合理的成长的过程。我感觉董老师说的那种捡烟头的投资就类似于这个比较。

还有一点，就是我感觉价值本身的判断还是比较难的。比如说茅台10年前的估值泡沫到现在，虽然估值下降了50%还多，但总体收益也有5倍的涨幅，10年前即使股价有泡沫，但10年下来涨幅也和一线城市的房价涨幅相当，收益也是很不错的，如果那时投资者以现在30多倍的市盈率购买，就会有10多倍的收益，这是一个非常非常优异的投资成绩了。

我们再看一下茅台从上市以来市盈率波动的情况，17年的时间平均市盈率是29.15倍，目前699元的股价对应2017年的市盈率是32.42倍，假设2018年净利润增长20%，一季度目前的动态市盈率应该在30.5倍左右，再过2个月左右的时间茅台的动态市盈率就会回到我们估算的平均中枢市盈率29.15倍，所以我不认为现在的茅台没有投资价值，我认为以现价买入茅台，未来10年还会有比较理想收益，至少会跑赢很多投资品种，购买力不会下降。