凌通投资
首 页 / 估值理论
投资原则决定了估值的方法
作者:昆明投资客 来源:新浪博客时间:2018-04-08 10:46:00

我开始做投资的时候曾经走过一个弯路——把给企业估值当作投资分析的核心。后来发现错了。原因主要有两点:1、企业在未来的价值本身是不确定的。2、计算结果不好验证,同一个结果,在不同时间点看,有时像正确的,有时像错误的。

目前我认为:单纯的给企业估值意义不大,估值的意义主要看能否为投资决策提供支持。我们看某人对某个企业或行业估值,首先要看他估值的目的,秉持的原则,再看他的方法及结论。如此,我们才容易评价其结论有多大的可靠性,能否用于决策投资。

比如最近比较热闹的马喆-mazhe(博客http://blog.sina.com.cn/u/1677082671)评估茅台。争论的焦点好像在这里:“我们对未来10年茅台净利润复合增长保守估计至20%,增长的动力来源于出厂单价提升和销售增长。未来10年茅台可能为上市公司股东创造9000亿的税后净利润,基本能覆盖现在的市值。”(http://blog.sina.com.cn/s/blog_63f6402f0102xf0u.html

马喆先生说,他也不愿意买9000亿的茅台厂,但7500亿就可。

对此“养股”先生表示不认可“茅台未来10年的增长率是你能确定的吗”(http://blog.sina.com.cn/s/blog_632f905f0102xghm.html)

   对此马喆先生表示“投资不是数学计算,而是哲学思考。茅台的投资也不是算出来的。能不能在未来10年保持20%的增速才是关键中的关键,而我们一定要思考清楚是什么神秘的力量保证了茅台的增长,那需要对行业和具体公司的深刻定性分析。”“不是哪家公司都是可以计算的”(http://blog.sina.com.cn/s/blog_63f6402f0102xfd1.html

   茅台10年后是什么样,10年以后自然会知道。但无论10年后的茅台如何,现在对,茅台的估值都仅仅是估值。那么我们如何评论呢?实际上,从马喆的表态“不是哪家公司都是可以计算的”就比较明显的表示,他估值的主要目的就是说明茅台是一家好企业。马喆先生的投资原则就是买入好企业,价格不太离谱即可。

   马喆先生过去几年的投资成绩非常好,博客也写的棒。所以,他对茅台的定性及对茅台未来增长的动力判断有信心这很正常。

  养股”先生也是相当不错的投资者,他看到“年青人又沒有喝白酒的习惯、以后喝白酒的的人可能越来越少”也是有道理的。

对与这种“公说公有理”的事情,我本人是如何批判呢?这就取决于我的投资原则了。我目前的投资原则是“寻找安全边际”,不是寻找“好企业”。所以,我的观点很自然要比马喆先生保守。

我的观点:

1、我同意动力来源于出厂单价提升和销售增长,但我不知道因此茅台能跑多快。

2、喝酒有害健康,这个自古皆知,但人们还是喝,这只能怪人的生物性缺陷——贱。但这决定了喝白酒永远只是一部分人的行为模式。很难想象白酒的消费群体有可乐的大,可乐的市场已经在萎缩了。

3、高度酒本质是一种嗜好品,有此嗜好的人愿意出高价,为此,高度酒的毛利高得与保证,但是,嗜好就是各有所好。实际上茅台的味道很多中国人都不习惯,更别说开拓国际市场。为此,茅台的客户群在多大可能能够快速增长呢?

4、就算茅台酒能够在白酒市场扩大市场份额,增加客户群,但很难就此扩大喝白酒的人群吧。我们知道,白酒市场是有周期的,97-07年,07年-16年,白酒经历了两个大的周期。在周期内绝大部分白酒企业包括五粮液、泸州等都出现盈利下滑,最近的这次周期,茅台没有盈利下滑,上市白酒企业中长期经营效益第一。但是,茅台的盈利增速还是下滑了。同时,我们也知道从茅台股价07-11年大部分时间低于100,11-15年大部分时间低于200,投资收益比15-17年明显太差。

5、做为投资者,在股价下跌或者企业盈利增速下滑乃至衰退面前能如没事人一样吗?如果你坚信自己的判断,一如既往持有,那当然无所谓。但问题有几个人做得到呢?不要说一般投资者,就是久经沙场的“但大师”,不也在股价下落,企业盈利增速下滑乃至衰退面前低价抛售,然后再高价买回吗?“董大师”为了茅台股价还裸奔了下。裸奔啊,可以看作是一种变相的杠杠做多,如果他真的杠杠做多,那就麻烦了。

6、所以,我认为,所谓安全边际有一个小要点就是不要太高估自己,自己给自己打包票。

那么,我会怎么做呢?首先,我当然愿意等茅台市盈率低一点。假如,10年后茅台市盈率跌入20倍,为了这个时刻我等了10年,当然这会有机会成本。为此,我愿意付出8%的成本。为什么我愿意付出8%呢?因为我比较容易通过投资其他企业来获得这8%的收益。为此,假如茅台未来的增速低于12%,我的等待就是合算的。但是,如果茅台未来增速高于13%,那除非我在其他股票的投资收益有相应的提高,否则我就不如同期投茅台的人。但是,假如5年内茅台的市盈率跌入20倍,茅台需要18%的增长率才能使投资人最终获得8%的收益。这对茅台的要求就比较高了。但是考虑到上两次白酒周期都在10年左右,在5年内茅台市盈率出现明显下跌的可能性似乎也不能估计过大。

这个关于增速的打赌是不是很麻烦呢?怎么处理,这就取决于我的投资原则。我的原则是安全边际。我会强调茅台增长的各种困难。同时,我也会考虑到12%-13%的盈利增速对茅台来说也是可以接受。所以,我倾向于目前小规模持有茅台。如果未来茅台价格大规模下跌,再加仓。如果茅台的基本面明显变差,卖出。

除非立马能证明茅台有剧毒,否则茅台即使不生产其资产也很值钱。所以持有茅台大概率情况是未来总投资收益问题,不是会不会破产的问题。 

   但是,如果我现在把大部分的资金都放在茅台。我就很可能坐在投机者开的船上晕船呕吐。我想没这个必要。(如格雷厄姆在《聪明投资者》中展示的,好企业往往也会成为股票投机的好标的。最著名的例子“漂亮50”)

另:马喆提出的20%,很可能参考了烟草企业菲利普莫里斯的增长极限,50年20%,是目前企业增长的马拉松极限。茅台高于这个数值自上市以来已经超过20年了,所以马喆给出这个数值说明马喆认为茅台是最好的企业之一。但即使是这个数值,也不能抵御5年内的市盈率大规模下滑。


分享到:
阅读数:
责任编辑:壮志凌云