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“管住”变“管好”,一字之差看2018货币政策玄机
作者:未知 来源:北方新金融学院时间:2018-03-20 08:55:00

货币政策要保持稳健中性,要松紧适度,管好货币供给总闸门,保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长,维护流动性合理稳定,提高直接融资特别是股权融资比重。”这是国务院总理李克强在3月5日作《政府工作报告》时提到的货币政策取向。

这一描述让人略感意外。

其一是对于M2、信贷和社会融资规模并没有像前两年那样提出具体的数量目标,其二是在提及货币供给总闸门的时候用的是“管好”,与2月14日刚刚公布的央行四季度货币政策执行报告中的用词有一个字的变化。

今年缘何不再提具体的数量目标?从“管住”到“管好”,又有何不同意义?

M2指标弱化已成共识







过去十几年来,伴随着国内金融机构同业、资管业务、表外业务的快速发展,居民储蓄存款大搬家——传统银行存款不断向货币基金、理财等其他形式分流,M2增速与更加广义的“货币”扩张速度间的差异日益显著。无论是作为一个曾经较全面的广义货币总量指标,还是作为增长和通胀的领先指标,M2的代表性和指标意义均已今非昔比。

央行在2017年11月公布的三季度货币政策报告中已经指出,“M2 的可测性、可控性以及与实体经济的相关性已明显下降,M2 指标的意义明显减弱,无需过度关注M2 增速的变化。长期看,随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务,比过去低一些的M2 增速可能成为新的常态。”

2017年底,M2回落至8.2%,低于年初政府工作报告确定的12%的预期目标。对此,央行在四季度货币政策报告中给出的解释是,“M2 增速下降主要反映了去杠杆和金融监管逐步加强的背景下,银行资金运用更加规范,金融部门内部资金循环和嵌套减少,资金更多流向实体经济......”并重申,“长期看,随着去杠杆深化和金融进一步回归为实体经济服务,比过去低一些的M2 增速可能成为常态”。

此前,中国金融四十人论坛(CF40)已有研究成果指出,在金融创新、资产价格快速上升、资本项目开放、支付电子化等大背景下,数量型目标(M2、贷款增速)与我国实体经济主要指标(如名义GDP增速、CPI涨幅)之间的相关性已经大幅弱化。即使忠实地完成M2的既定目标,也未必能达到预期的经济增长、通胀和金融稳定的目标。此外,已经有诸多学者专家就M2指标弱化发表观点,如中国金融四十人论坛(CF40)特邀成员、交通银行首席经济学家连平及中国国际金融有限公司首席经济学家梁红等。

如今,央行连续两次在货币政策执行报告中就“比过去低一些的M2增速”发表声明,基本可视为对M2指标弱化已形成共识。这样一来,M2增速不再提具体数字目标便可以理解了。不过,这并不意味着M2指标完全失去意义。

交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健表示,尽管M2增速与经济增长之间的关系发生改变,但在经济结构转换、金融机构资产负债结构变化、新的金融产品不断涌现的情况下,需要对M2与实体经济运行之间的关系重新校准。M2仍是观察金融与实体经济关系的重要变量之一。

避免金融去杠杆伤及实体经济







2008年国际金融危机发生后,泛滥的流动性充斥着世界的每一角落。金融对于经济的影响史无前例。如今我们已经身处于一个经济与金融高度融合的经济环境中。经济层面所暴露的每一个问题必能在金融层面找到投影。

过去数年,非银行金融业务的急剧扩张为中国经济制造了巨大的杠杆,这些业务交叉拉动,炮制出巨大的资金流动性,他们既是经济增杠杆的主要动力,亦是金融风险聚集的温床。为了抑制金融风险发生,消除监管套利,2017年,金融去杠杆、金融强监管贯穿全年。总的来说,金融体系杠杆得到有效抑制。2018年,防范化解重大风险位列三大攻坚战之首,防范重大金融风险仍然是重中之重。金融去杠杆过程仍将继续。

金融去杠杆本身是推进供给侧结构性改革,防范化解金融风险的有效手段,但是金融去杠杆在一定程度上造成市场流动性紧缩是不可避免的,如何避免金融去杠杆本身成为一种风险,是决策当局需要慎之又慎的问题。中国金融四十人论坛在2017年为此召开过多次研讨会,探讨金融去杠杆及其对实体经济可能带来的冲击。

中国金融四十人论坛(CF40)学术委员、安信证券首席经济学家高善文从一个可行的视角,将本轮金融去杠杆与2013年钱荒进行对比发现,本轮金融去杠杆与2013年那场钱荒相同之处在于,都造成了金融市场上利率的急速和大幅度上升,其幅度也比较接近,并随后扩散至信贷市场。

高善文认为,“2013年的钱荒是促使2013年之后总需求超预期大幅下降的关键因素之一,至少是促成这一转折的重要催化剂”。但高善文并不认为本轮金融去杠杆去杠杆对实体经济的冲击会与钱荒相当,“实际上更大的可能性是这次冲击的幅度要显著更小。”

在2017年年中那个时点来看,本轮金融去杠杆与2013年钱荒的一个明显不同在于,2013年钱荒之后出现了社会融资规模的极速下降,但从当时掌握的数据来看,本轮金融去杠杆还并未出现这种情况。不过,鉴于事物发展存在一个过程,和当时掌握的数据有限,金融去杠杆是否以及在多大程度上冲击实体经济仍需要继续观察,因此当时对这一问题的讨论仍然是开放性的。但高善文在那个时候也表示,不能忽视金融紧缩对实体经济的影响。“由于PPP项目受到影响,房地产投资进一步放慢,以及私人投资可能出现的放缓。一个现实的风险是,未来两三个季度内,社会融资减速、国内需求放缓和信贷利率上升相并存。”

可见,一旦社会融资发生大幅萎缩,很可能会出现金融去杠杆冲击实体经济的情景。从近半年的发展情况看,社会融资余额似有加速下滑的倾向。特别是2018年1月央行最新公布的社会融资存量同比增速已经下滑至11.3%,这也是央行网站上可查到的该数据的最低值。

因此,未来保持信贷和社会融资规模合理增长至关重要。至于何为“合理”,最科学的判断标准应该是与经济发展需要相匹配。

过去20年的多数年份中,M2、信贷及社融增速都高于GDP名义增速,个别年份甚至是GDP增速的两倍。2017年,中国GDP名义增速11.23%,社会融资规模存量174.64万亿元,同比增长12%,GDP名义增速与社融增速基本接近,与人民币贷款增速缺口也远低于历史平均水平。从这个角度看,2017年的信贷和社融增速较为合理。

2018年关键仍然是与经济发展相匹配。但设置单一的数量目标,不但意义不大,反倒可能成为政策执行的掣肘。联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖认为,如果出现经济下行压力有所加大的局面,不排除货币政策有边际放松的可能。因为财政政策的发力空间也非常有限。从政府工作报告来看,2018年财政预算中2.6%的赤字率,不仅是2013年以来首次下调,与2017年相比更是出现了0.4%幅度的下滑。

所以,松紧适度,体现高度的灵活性可能是2018货币政策区别于去年的最大不同。这从对货币供给总闸门从“管住”到“管好”的用词也可略见一斑。

一字之差,意义大不同







春节期间刚刚公布的央行四季度货币政策执行报告提到,“2018年将保持政策的连续性和稳定性,实施好稳健中性的货币政策,保持流动性合理稳定,管住货币供给总闸门,为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。”而时隔19天后的政府工作报告对货币供给总闸门的表述变为“管好货币供给总闸门”。

从“管住”到“管好”,一字之差,其意何在?

从字面上看,“管住”更强调从严和趋紧的量度管理,而“管好”则更为灵活,更强调良好的结果导向。而且,2018政府工作报告在提到今年货币政策取向时,除了“稳健中性”,比去年增加了“松紧适度”四个字,这可视为对“管好”二字的最佳注释。因此与2017年相比,今年的货币政策无疑会更加灵活。

经济与金融的高度融合凸显了货币政策调控与金融监管协调的重要性。在经济动能减弱的背景下,货币政策既要在调结构、防风险下保持平衡,也要在金融监管、金融业发展、金融支持实体经济之间保持平衡。这将极大地考验货币政策当局的监管智慧和对货币总量的调控水平。因此,无论是M2还是信贷和社会融资规模,这些指标很难再用具体的数字加以量化。弃用具体数字目标的原因可能也在于此。

对于货币政策当局来说,要保持稳健中性、实现松紧适度的货币政策,最大的挑战是改革货币政策框架。我们需要建立一套能有效维护宏观经济与金融稳定、防范杠杆率继续快速上升的货币政策框架和利率调控体系,建立健全由政策利率向其他利率的有效传导机制,并通过这些利率的变动来影响和调控实体经济,从根本上提升货币政策治理能力。


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