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从实业并购谈估值
作者:一只花蛤的博客 来源:新浪博客时间:2017-10-18 17:32:00


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估值的方法有很多,即使运用同一种方法,估算出来的结果也大相径庭。但是若因此而放弃估值,又难以识别被低估的公司,所以还是应当模糊地进行估算,但这需要用自己的方法。


当我为公司估算时,首先必须找到一家很少负债或者不负债的公司,资产负债表干净的公司观察起来相对容易。当估算出其经济价值后,再根据公司的实际负债和现金调整每股价值。


我最喜欢估值度量的方法。这是根据一家公司被现金收购时估算当前公司经济价值的方法。所谓的“经济价值”,指的是“商业价值”,简而言之就是一家公司大概会值多少钱,如同有人准备对一家即将出售的店铺的出价。


如果在缺乏公司收购案例进行比较分析时,我会考虑采用其他行业与目标公司具有类似特征的企业被收购时的价格进行分析。目标是确定所有现金买家为拥有目标公司全部业务所支付的最高价格,并且在完成收购后仍然能够获得足够的投资回报。我一直关注我感兴趣的收购案。


前几年,我曾经买进安徽合力。这是一家著名的叉车制造企业,当时安徽合力的股市低迷,一直在八九元上下徘徊。安徽合力的经济价值那时大概可以值多少?我注意到了巨星科技收购杭州叉车的案例。2011年7月,巨星科技收购与合力共占半壁江山的杭州叉车。当时预测杭叉2011年每股收益1.095元,巨星科技出资2.49亿元,以每股13.98元的价格控股20%。这意味着巨星科技以杭叉每股收益的12.76倍买进。


安徽合力2013年的每股收益0.98元,当年安徽合力股价一直处于10元以下,6~8月的时候甚至处于七八元之间,当时如果以每股8元的价格买进,则意味着只有每股收益的8.16倍;就算以每股9元的价格买进,也只有9.18倍,比巨星科技的出价不知道要合算多少。巨星科技的收购案为我提供了一个很好的投资决策。


我一直对医疗服务行业里的公司兴趣盎然。我注意到最近的一次收购,江河创建以13.42倍的市盈率要约收购Vision眼科医院。Vision是澳大利亚最大的连锁眼科医院,拥有 14 家专业眼科医院、9 家先进的日间手术中心,6 家激光眼科手术中心。根据Vision不完全的财报显示,2013-2014财年其营业收入1.1亿澳元(折合人民币5.04亿元),净利润1300万澳元(折合人民币5924万元),每股收益0.072澳元(折合人民币0.37元),每股净资产0.44澳元(折合人民币2元)。


江河创建出价貌似便宜,其实可能也就是这个价。究其原因应该在Vision的增长率上,因为2013-2014财年其净利润增长率仅为3.3%。虽然预计2014-2015年其净利润将增长100%以上,但只是预测,具有极大的不确定性。市场都是相似的,对于那些增长缓慢或增长停滞的公司,概莫能外地都给予较低的市盈率。


莆田系民营医院占据了全国民营医院的80%以上,多年来我一直关注其医院之间的并购行为。在他们一系列的并购案中,最切实可行的指标是评估被收购医院的隐形资产,因为他们收购的多是亏损的医院,无法运用盈利倍数或净值倍数来估算一家医院的经济价值。


他们注重一家医院的地理位置、固定资产、医院规模和品牌积淀。地理位置很重要。对于固定资产则通常都予以打折。品牌积淀体现在运营时间的长度上,以业绩量为参考指标。若一家医院运营10年左右,其规模在600-800平米之间,即使仍然处于亏损的状态,则其出价也不会低于1个亿。这样收购进来的医院,通常并不会迅速盈利,至少需要历经三年以上的培植期才有可能盈利。若其净利率能够达到10%以上,5年以内收回投资成本,就是一笔相当不错的生意。这样看来,收购医院的价格不菲。


投资医院的关键是,需要在医院的培植期中等待。而且,这种等待并不等于就会赚钱,投资失败的例子比比皆是。举例说,某一个医疗集团旗下有100家专科医院,投资10个亿,若30%-35%医院盈利,40%医院盈利持平,25%-30%亏损,一年净收益可以产生1个亿左右,业绩就令人可喜了。投资失败多是出于运营成本之上。当医院依然处于亏损中,投资合伙人需要不断地投资,医院才能维持下去。若无法继续投入现金,失败则无法避免。其中的营销成本最大,人力资源次之,但是所有成本必须控制在25%以下,否则难以为继。


我曾征询一位从事多年的医院并购与管理业内人士。当我谈到如何对上市公司爱尔眼科出价时,他认为对爱尔眼科的出价大概可以值50亿,但是估计公司不会卖给你。爱尔眼科2015年资产在25亿左右,没有长期负债,现金流充沛,今天净利润预计将超过4个亿。当我告诉他,爱尔眼科当前市值介于240-280亿之间、最高时达到400个亿时,他认为这就是资本市场与实际市场的不同之处,因为资本市场掺和了投资者的情绪,所以有时定价甚高,但是也彰显了资本市场的无穷魅力。


我又征询对绿景控股转型投资医院的问题。绿景控股最近募资百亿,与北京儿童医院集团建立四家医院、两个平台、一个中心,预计5年后将产生14亿左右的净利润。他认为5年产生效益可能太乐观一点,因为通常需要基建3年,培植5年,所以没有8年可能难以盈利。关于北京儿童医院集团未出资入股一事,他认为,北京儿童医院集团可以不出资,因为其拥有庞大的隐形资产,并且难以估算,这就够了。至于对绿景控股旗下医院和医疗机构的估值出价问题,不会少于180亿(按:若增发成功,计入增发股数,刚好就是这个数),但是估计公司不会卖给你。因为绿景控股本身就是上市公司,所以预计未来将以40-50倍净收益的倍数定价。


总之,通过并购案例以及对市场比较详尽调查,是能够比较清晰地获得对某一行业某一企业的估值范围的。不过,虽然如此,也不能保证在证券市场投资就一定能够获胜。但是,有总聊胜于无,至少可以做到心中有数,这可能才是正确的投资之道。



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责任编辑:人在旅途