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A股国际化系列(9):全球视角看A股价值蓝筹估值
作者:中金公司策略研究 来源:新浪博客时间:2017-11-23 15:12:00


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A股价值蓝筹估值正在逐步国际化

近期符合中国消费升级和产业升级趋势的大消费和科技硬件等板块表现强势,估值修复的幅度也较为明显,部分行业及个股估值已经接近历史较高水平。站在当前时点,投资者对这些强势板块的可持续性有所担心。我们认为,随着海外投资者在A股的参与度不断上升,A股市场的国际化进程也在不断推进。当前价值蓝筹估值修复反映的是估值国际化的趋势,尚未出现整体 “泡沫化”的特征。尽管短线市场波动加大,但如果这部分个股出现明显调整,将提供低吸机会。具体来看:

1) 中国大消费及科技硬件类公司盈利的高增长在全球具有一定稀缺性。金融危机以来,A股大消费及科技板块盈利年化增长17.9%,远高于美国相同板块的10.4%。我们以MSCI指数覆盖的海外个股及A股为样本梳理发现,全球市值规模在50-800亿美元之间、2017和2018年收入预期增速均在15%以上的大消费及科技公司共计100家,中国独占57席(40支A股,17支海外中资股)。这背后的原因是中国经济体量较大且增速位居主要经济体前列,且消费升级、产业升级的趋势愈发明显。放眼全球,在较长时间内,除印度以外,尚看不到其它具有一定规模的经济体有望具备这样的特征。

2) 估值修复已经较多,但仍在合理范围,尚未全面泡沫化。 a)与自身比:金融危机以来,全球主要股市估值均已恢复至历史均值以上的较高水平,A股整体仍处在历史均值附近;b)跨市场比:A股经盈利增速和盈利能力调整后的估值依然比较便宜;c)局部比:尽管今年强势板块估值恢复幅度较为明显(我们估算的外资持股较多的消费、医药、科技平均前向市盈率22倍,接近2015年中的水平),但PEG仅为1倍左右,远低于美国相同板块的当前水平(1.6倍)和历史均值(1.3倍)。考虑到上述A股板块历史盈利增速较高且波动小,未来增长空间较大,我们认为在国际比较的视角下,这些板块当前的估值尚未充分反映其盈利增长的稀缺性。

3) 估值国际化的趋势仍将延续。结合韩国和中国台湾的可比经验,加入MSCI有望加速A股国际化的进程。相应地,海外投资者参与度比较高,符合中国消费升级、产业升级趋势的价值蓝筹的估值国际化趋势仍将延续。

MSCI渐行渐近,A股国际化继续推进

MSCI将在2018年分两步纳入A股,第一步在5月,纳入比例为2.5%。第二步在8月,纳入比例上调至5%。根据MSCI披露的数据,最新的潜在A股纳入成分已经调整至239支标的。我们预计在纳入比例为5%的情形下,A股在MSCI新兴市场指数/MSCI中国指数中所占的权重分别为0.8%/2.7%。结合A股的权重和全球跟踪MSCI指数体系的资产规模,我们预计MSCI纳入A股在短期可带来150-200亿美元资金的流入(包含主动型和被动型资金)。值得注意的是,主动型资金可能在MSCI正式纳入A股前提前布局,我们将密切关注海外投资者进入A股的节奏。

中长期来看,未来5-10年外资在A股的持股比例有望上升至10%,平均每年从海外流入A股市场的资金规模在2000-4000亿元左右。符合中国消费升级、产业升级趋势,基本面较好,估值相对国际可比公司具有吸引力的行业龙头有望受益于这一趋势。近期在多重因素叠加下,市场短期波动有所加大,但我们认为市场中期趋势仍将积极,符合上述条件的优质龙头下跌将提供买入机会。

价值蓝筹估值国际化

今年符合中国消费升级和产业升级趋势的大消费和科技硬件等板块涨幅较高,部分股票估值修复幅度较为明显。投资者对这些强势板块的可持续性有所担心,特别是估值已经接近历史高位的行业和个股。我们认为价值蓝筹估值修复部分反映的是其估值“国际化”的趋势,尚未出现整体 “泡沫化”的特征,基于以下理由:

1)中国大消费及科技硬件类公司盈利的高增长具有稀缺性。金融危机以来,A股消费、医药、科技板块盈利年化增长17.9%,远高于美国相同板块的10.4%(图表8)。我们以MSCI指数覆盖的海外个股及A股为样本梳理发现,全球市值规模在50-800亿美元之间、2017和2018年收入预期增速均在15%以上的大消费及科技公司共计100家,中国公司独居57席(40支A股,17支海外中资股)(图表14)。这背后的原因是中国经济增速仍位居全球主要经济体前列,且消费升级及产业升级的趋势愈发明显。放眼全球,在相当的一段时间内,除了印度以外,尚看不到其它具有一定规模的经济体有望具备如此的特征。

2)估值修复已经较多,但仍在合理范围,尚未全面泡沫化a)与自身比:金融危机以来,全球主要股市估值均已恢复至历史均值以上的较高水平,A股整体仍处在历史均值附近(图表1~图表4);b)跨市场比:A股经盈利增速和盈利能力调整后的估值依然比较便宜(图表5,图表6);c)局部比:尽管今年强势板块估值恢复幅度较为明显(我们估算的外资持股较多的消费、医药、科技平均前向市盈率22倍,接近2015年中的水平),但PEG仅为1倍左右,远低于美国相同板块的当前水平(1.6倍)和历史均值(1.3倍)(图表10~图表13)。考虑到上述A股板块历史盈利增速较高且波动小,未来增长空间较大,我们认为在国际比较的视角下,这些板块当前的估值尚未充分反映其盈利增长的稀缺性。

我们认为当前A股价值蓝筹估值并未“泡沫化”而是在“国际化”。背后的原因是A股国际化带来投资者结构发生变化,从而影响估值体系的重构。在中国大消费及科技类公司增长具备稀缺性的背景下,相应股票的估值应该在国际比较中逐步被反映其稀缺性。

MSCI纳入A股渐行渐近

纳入时间表:MSCI将在2018年分两步纳入A股。第一步在2018年5月,纳入比例为2.5%。第二步在2018年8月,纳入比例上调至5%。

权重多少?潜在资金流入规模有多大?结合5%的纳入比例和最新的239支潜在A股纳入成分,我们估算A股在新兴市场/中国指数中的权重分别为0.8%/2.7%(图表25,图表26)。截至2016年末,全球共有11.1万亿资产跟踪MSCI指数体系。根据我们的测算,MSCI纳入A股带来的潜在资金流入规模在150-200亿美元左右(包含主动和被动型资金)。其中主动型资金配置的时间点和节奏将视市场环境和增长预期而变动。

哪些成分会被纳入?2017年3月,MSCI公布基于互联互通机制的新纳入方案。纳入标的从原来的400余支下降至200支,其中剔除掉了1)不被互联互通机制覆盖的股票;2)中盘股;3)长期停牌的股票(图表30)。目前MSCI中国A股纳入指数和中国A股国际临时大盘指数动态反映着最新的纳入标的。截至上周末,潜在A股纳入标的共计239支,占A股总市值47%,自由流通市值45%,集中在金融、消费等领域。

哪些A股能吸引外资?我们将潜在纳入成分与MSCI新兴市场现有成分在基本面和估值方面进行对比,发现总体而言A股的金融、地产、消费、科技硬件、部分周期性板块估值相对盈利的吸引力较强。这也与今年外资增持力度较大的领域以及年初至今表现强势的领域高度重合。

中长期哪些影响值得关注?我们认为A股国际化不断深入可能带来的中长期影响包括:1)投资者结构逐步机构化,市场风格更偏基本面;2)市场估值体系与国际接轨;3)国际投资者参与度的提升倒逼市场制度及监管进一步完善;4)市场产品逐步多元、深度和广度不断拓展;5)A股逐步融入全球市场,相关性明显提升,等等。

中长期资金流入规模几何?我们预计未来5-10年海外投资者在A股持股比例可能上升至10%,平均每年海外资金进入A股的资金量约在2000-4000亿元。我们预计未来5-10年平均每年南下投资港股的资金规模有望达2000-4000亿元左右。内地投资者在香港市值持股占比可能提升约5-10个百分点,成交额占比可能由目前的9%提升至15%-30%。


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责任编辑:壮志凌云