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董宝珍电台(322):安全边际是价值投资的灵魂


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各位投资人,大家好!

今天是五一长假,我在树林里思考,树林里依旧有鸟鸣声,我有一个问题和大家分享,为什么相对的我比较怕高估?话题从哪里说起呢?从茅台说起,茅台在超越了合理估值的水平下,我之所以卖出并不是我理智的决策,实际上是一种焦虑推动的,当时我就出现了难以忍受的焦虑。焦虑确实不是一个很好受的精神状态,我也承受过焦虑,我一般就是越涨越焦虑,尤其是涨 出我认定的合理估值范围。那么我就在假日里头开始反思,为什么我有这种状态?

大体上的答案是我不太愿意在没有现实的安全边际下持有股票,我想这是一种理论探讨,为啥我就不能坦然的接受一个优质公司的高估?当然直接的、表面的答案是在那种状态下我会焦虑,可是我就又追问为什么在那种状态下我会焦虑?因为我自己亲自经历过这个过程,我知道为什么,是我感觉没有信心,感觉没有确定性的依靠。一个优秀的公司可能因为有竞争优势,但它现在没有合理的估值,已经明显的超越了合理估值,陷入了一定程度的高估,在这种情况下,我感觉在我的精神世界里失去了依靠。怎么理解这句话?就拿现在这个银行的投资来说,虽然它在我持有的过程中长期也没有上涨,甚至一度跌得很多。可是我为啥这么坦然这么踏实呢,因为我内心的灵魂深处有一种确定的依靠感,是安全边际带来的依靠感。特别觉得有靠山,靠山是什么?就是我认定正常应该有的价值是现在的两倍甚至更高,所以现在我拿着一个有很强大的靠山和保护者。靠山和保护者给我的灵魂给我的精神提供了一个最大的确定性,最大的依靠、最大的安全感,这就是安全边际。

实际上被迫在焦虑中卖出股票,就是因为没有了安全感,觉得是危险的,是觉得这样下去不安全。为啥拿着低估的股票?就是因为有安全感,这个安全感是什么?现在我就知道了,就是客观的、现实的安全边际。以银行为例,我就认为银行不成长都不是个问题,不成长你应该估值水平也是两位数以上的市盈率,但现在是个位数的市盈率,六七倍的市盈率我就非常有依靠了,我处于安全中,那么大家说股价下跌是水平的问题,股价下跌那是业余水平,我是价值投资人,我是经历过洗礼的价值投资,我立足于安全边际,去发现公司的内在价值和价格的偏差,当我发现这个偏差如此之巨大,就特别有把握,特别安全,特别踏实,特别有信心,特别愿意持股,特别愿意追加,特别不怕各种鬼故事。

那么进行理论抽象之后,我就认为这种信念,主要来源于我看到了一个客观的、真实的安全边际。在没有合理估值或已经是适度高估的成长股标的面前,我持有这个公司,我找不到这种现实的安全边际了,比如说它是一个有长期成长价值,有长期确定性,有长期竞争优势的,就是说客观上在产业经济界一个公司有竞争优势,它真的随着时间的推移,它会无中生有,创造出新增价值。虽然这个价值现在还没有随着时间推移,由于竞争优势的存在,它就可以变出价值来。但是就当前来说,他必定还没有真实的价值。那么没有真实的价值,我就容忍假以时日能变出来,所以我给你的最高市盈率就是合理估值,可是已经高估了,现在又没有价值,只能说三年两载之后有价值,在这种情况下价值是未来的,固然有很大的确定性能产生,可是你确实现在没有,还跟我要一个高估的价格。我就觉得很危险,我这单生意做得就很业余,我就不敢做,这就是我的心里也就是说一个成长的一个优秀的有竞争优势的公司,高估之后,我之所以没有信心和感到焦虑,就是看不到自己手里攥着一个确实的安全边际,所以就没有信心,但是我买一个低估的公司,我有安全边际,我就不怕跌。

安全边际给了我确定性甚至给了我投资未来的一切,所以总结出一个普遍的理论,就是这种信心和信念来自于一个真实的安全边际,原来这个公司值十块钱每股,现在变成三块钱每股了,我有七块钱的利润做保障,而且即便公司业绩衰退一半,我还能获利。所以,这样就特别有信心。最后我总结一下,普遍的投资原理就是说:价值投资真正追逐的是安全边际,安全边际才是我们要的。成长也罢,竞争优势也罢,乃至好公司也罢,是因为容易产生安全边界,因为有竞争优势的好公司,它可以随着时间的推移内在价值与日俱增,在内在价值与日俱增的情况下,就会能创造出安全边界。今天没有安全边际,十块钱的股票内在价值以十块钱交易,是无安全边际的,但是有竞争优势,在三年之后变成20块钱的内在价值,我就给你创造了一个巨大的安全边际,所以你竞争优势也罢,内在价值也罢,成长也罢!终究非得创造出安全边际来才行,最终你要承认价值投资的灵魂,不是成长,不是竞争优势,甚至不是内在价值,而是安全边际,所以我感觉自己不拿着这种高估值的长期成长股,甚至被嘲笑,对我来说嘲笑也不是什么新闻了!我在嘲笑中成长,我当然不同意他们观点,可是我一直想理清理论理念。

今天五一休假,我坐在这个树林里算是彻底理思考了安全边际,为啥焦虑?我发现没有真实的安全边际了。已经高估了。而且高估是眼前的,过两年我就不低估了,这个是逻辑上是完全有可能的,可是两年以后真的不确定,当然有一些很优秀的成长公司,跟乐视网不一样,像其他一些中国主要的成长公司,却有很强的成长性,可是成长了两三年之后,又不确定了,所以我得考虑安全边界,我的最高原则允许有合理估值,但是不能允许有高估。但是很多人就是高估了,我也买入。我觉得还是很钦佩这种人的,因为我做不到。就说你要高估了,你让我在那呆着,除非除对我进行了逼迫,要是在自由意志下我是做不到的。但是那种高估了也要拿着,然后认为长期很确定。觉得我现在有限的理论,还是觉得在理论上这种说法也站不住脚。比如说优质的成长性公司,有内在价值,有竞争优势的成长公司,我们可以容忍高估。这个东西如果纳入价值投资的理论基础,那就推翻了旧安全边际的重要战略地位了。迄今为止投资大师都没有试图把这个理论加入价值投的,最多就是说合理估值下,可以以合理价格买入优秀公司,它是高估了,也是合理的,理论上说不通。当然在现实操作过程中,很多优秀的公司是高估的,尽管买入都可以赚钱,比如说2002到2007年60倍市盈率买入茅台,照样赚三四倍,现实中却有这样的案例,包括买腾讯控股也要拟以50倍买入,几年前也获利。但是现实它固然出现了这个个案,可是作为普遍的投资理论说高估了,也可以买入,持有买入,拿着说不过去。

价值投资的灵魂和核心是安全边际。就是现在的或者将来一段时间中所形成的内在价值要高于当下的价格我才能获利,所以安全边际是价值投资的灵魂。中国价值投资者有的时候很荒谬,总贬低格雷厄姆。格雷厄姆是巴菲特老师是价值投资之父,能够取得价值投资之父的地位的格雷厄姆的投资模式就被贬低了。今天讲这种觉得格雷厄姆的地位是无法撼动的,因为就就价值投资来讲,无论是成长投资,还是捡烟头派,还是戴维斯双击,还是困境翻转,终究是要靠安全边际获利的,不可能靠纯粹的竞争优势和纯粹的成长而长期获利,没有安全边界,就获不了利。

安全边际是价值投资的基石。否定安全边际是错的,格雷姆的伟大就是说他发现了安全边界在投资中的作用,现在贬低格雷厄姆的投资,实际上是去掉了价值投资灵魂和基础的大厦的根基,以高估的价格买入,或者在优秀的公司高估的时候,当然你不卖出也不见得是错,但是你要高估后你股东买入,那是不符合价值投资基本原则的。

这是五一节的一个思考。信心持股和理性,来自于安全边界。紧张焦虑和不敢持股是因为没有安全边际了,没有安全边界就没有确定性盈利的保障了,在这种情况下卖出,或者拒绝买入,是正确的,理论界有一种对优秀的竞争优势,公司看得过重,以至于要把高估就是优秀公司,高估视为常态和可接受的,我认为是不符合价值游资原则的。这个东西不可以成为一个理论,当然你可以在现实中这么做。


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